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深圳风采41期号码: 狄仁杰:城投的這碗"道德面"還能吃多久?

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發表于 2019-12-10 11:11:15 | 只看該作者 回帖獎勵 |倒序瀏覽 |閱讀模式
  自43號文以來,政策對城投的管制時嚴時松,但是總體趨勢是逐漸劃清政府與城投的界限,限制與規范城投隱性債務。政策頒布的短期內,可能會對城投的估值造成一定的影響,但是長期來看,市場依舊不以為然。大家對城投的評級與估值,看的還是背后政府的償債能力與意愿,大家依舊偏好做經營純公益性業務的城投,對進行市場化業務轉型的城投,反而有所顧忌,為何?因為信仰的邏輯不能動??!

  01 城投剛兌的信仰

  以前,房地產和城投債可謂是“金邊”信用債,給投資人提供了穩定安全的高收益。但是,近年來,中小型房地產違約破產的消息不絕于耳,部分大型房地產甚至也負面新聞纏身,政策對房地產融資限制不斷,疊加房地產海外融資成本高企,較國內債券利率,存在明顯的溢價,國內地產債的性價比也不如從前。

  市場上發債城投有一千多家,各省多少都有,有省級的、市級的、區縣級的等等,但是總體上分為四大類,好地方的好城投、好地方的差城投、壞地方的好城投以及壞地方的壞城投。毋庸置疑的是,好地方的好城投就是香餑餑,被銀行、基金搶購;壞地方的壞城投要么發不出來債,要么做JGH;而市場對于好地方的差城投和壞地方的好城投,爭議較大,有的認為好地方的差城投好,有的卻恰恰相反,所以這一塊可能是直投與JGH并存,需要仔細挖掘。

  本來城投債券融資看上去很正常,你發你的債,我做我的結構化,各顯神通。但是BS事件之后,銀行間流動性開始結構性分化,機構開始重新審視信用風險,JGH業務的弊端逐漸暴露了出來,許多JGH債券被折價拋售,甚至引起了市場對于低資質城投債的恐慌。

  然而,隨著上面對化解城投隱性債務的越發重視,城投也用實際行動維持剛兌信仰,疊加產業債,尤其是民企違約愈演愈烈,城投似乎成為了投資人最后的避風港,投資人對城投的信仰似乎又得到充值。

  然而,上周五,“16呼和經開PPN001”未兌付的消息,瞬間蔓延開來,對城投的剛兌信仰,似乎又開始有所動搖。不經讓人想起了去年的兵團六師事件,當天,也是資金未按時兌付,人們開始爭論它是不是城投?這是不是第一單城投違約?城投的剛兌信仰是不是被打破?新疆當地的城投債是不是要被一刀切?為了緩解輿論的壓力,降低該事件對新疆地區其它城投融資的不利影響,兵團六師領導被抓,公司很快完成了兌付,故事以宣告“技術性違約”結束。

  通過這件事,兵團六師釋放出了兩個重要的信號:一是當地ZF對城投債務高度重視,堅決維持城投剛兌,希望能夠得到投資人原諒,繼續支持當地城投融資;二是殺一儆百,警告當地其他城投領導,要重視城投融資在資本市場的形象,堅決不做帶頭鳥!由于當地ZF的“積極妥善”處理此事,最后不但沒有影響到當地的城投融資,甚至強化了部分投資人對當地城投的信仰。

  投資人對兵團六師的道德綁架獲得了成功!

  02 道德綁架的原因

  相似的劇本再一次上演,有人說是債券持有人故意煽風點火,借助市場輿論,不斷給當地ZF施壓,試圖再一次對城投進行道德綁架,結局雖然沒有兵團六師那么好,但也還符合預期。

  呼和經開和投資人協商先回售5個億,也有的說6個億,但是這個相對已經不重要了,剩余的展期三個月,當地ZF會通過賣地籌資償還。雖然,三個月之后,投資人依舊面臨拿不到錢的風險,但是至少已經“逼的”ZF做出了讓步。

  在當下,只要投資人和發行人“協商一致”,回售勸退、展期神馬的,都不算違約!

  投資人對呼和經開的道德綁架,似乎也獲得了成功。

  這樣的劇情,不僅僅是在城投債市場上演。西王違約躺下后,一些從二級高收益債市場買入西王債券的中小個人投資者,也在不停地給當地金融辦打電話,拼命地給當地領導寫信,說明西王對山東省經濟發展貢獻大,當地領導應該響應XDD的號召,積極妥善的處理西王債務問題,勿要不作為,以此來給當地領導施壓,爭取債券兌付,可是和城投比起來,效果卻一般。

  有時候想想,民企真特么辛酸,除了賣身,自身實力過硬,似乎很難逃過這輪違約潮。

  投資人對城投道德綁架,之所以能夠取得成功,狄仁杰認為,主要是取決于以下三個核心因素:

  1.不管ZF怎么撇清自己與城投的關系,城投始終是ZF的兒子,城投存在的價值就是為了給ZF融資,城投做的多是公益、準公益性業務,理應得到ZF償債支持。城投違約,甚至會影響到當地領導的前途,倒逼當地領導動用一切資源,維護城投剛兌信仰;

  2.城投大多類似,一旦某家城投違約,很可能會給當地,甚至類似區域的、其它類似城投融資,造成重大不利影響,而城投自身造血能力差,一旦不能借新還舊,很可能面臨違約風險。權衡利弊,地方ZF還是認為維護資本市場信譽更重要;

  3.目前,我國經濟下行壓力較大,對基建、城投的依賴依舊較大,城投的使命還未結束,所以需要維護城投的剛兌信仰。

  地方ZF隱性債務壓力較大,在有限的兌付能力下,甚至公開宣稱違非標、私募,保公開債務,區別對待不同債務,這本是和經濟法相悖的一種做法,在特殊的情境下,在市場的道德綁架下,似乎也變得合情合理?;蛐?,這也算是我國特色社會主義制度的優越性,站在大局的角度看,維持經濟發展,社會穩定才是最重要的。

  我們總說城投自身造血能力差,對金融機構形成了債務滾動依賴,金融機構又何嘗不是對城投形成了依賴?沒有了剛兌的城投債,在當前這種大環境下,去哪里還可以找到,閉著眼睛買,還能獲得高收益的資產。

  試想,如果城投真的打破剛兌,多少金融機構的產品,面臨估值大幅波動,甚至踩雷風險?多少結構化賬戶要加速爆倉?這是各方都不愿意看到的局面。

  可是剛兌信仰遲早有被打破的一天(或許有人認為這兩件事情已經打破了城投剛兌信仰),市場對城投的道德綁架,還能維持多久?

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